1-     مقدمه

افزایش تعداد دادوستد سرمایه گذاران موسساتی در بازارهای سهام مشهور جهان بعد از پایان سال 1980 به افزایش اقتصاددانان مالی علاقمند به اثر موسسات بر قیمتهای سهام وابسته بوده است. به ویژه، این یک اعتقاد عمومی است که بازرگانان موسساتی قیمت های سهام را بی ثبات می کنند. به سبب رفتار ویژه آنها، فرض شده موسسات قیمت های سهام را به طور پیوسته بوسیله مهارت های اصولی تغییر می دهند و در نتیجه باعث خودهمبستگی بازدهی سهام و افزایش دامنه تغییرات شده اند. بازخورد مثبت و گروهی معاملات دارای دو بحث اصلی است که برای اثر بی ثبات کردن قیمت های سهام که بوسیله سرمایه گذاران موسساتی سبب می شود، مطرح کرده است. در نتیجه، پژوهش های تجربی بر روی مطالعات موجود بر روی این سوال متمرکز شده است که آیا دادوستد کنندگان موسساتی این نوع از رفتار سرمایه گذاری را نشان داده اند؟

با وجود این، شواهد در حمایت از بازخورد مثبت و گروهی معاملات  الزاماً بر اینکه دادوستدکنندگان موسساتی قیمت های سهام را بی ثبات می کنند، دلالت ندارند. اگر موسسات متحد شوند و همه به اطلاعات اصولی یکسان در یک وضعیت به هنگام واکنش نشان دهند، آنوقت سرمایه گذاران موسساتی می خواهند تعدیل قیمت های سهام را نسبت به اطلاعات جدید تسریع دهند و 

بدین وسیله بازار سهام را کاراتر کنند. علاوه بر این، چنانچه سرمایه گذاران موسساتی به طور جمعی با رفتارهای غیر منطقی در سرمایه گذاران فردی احساساتی مقابله کنند، ممکن است قیمت های سهام را با ثبات کنند. با فرض اینکه سرمایه گذاران موسساتی از سرمایه گذاران فردی مطلع تر هستند، موسسات برای جمع کردن سهام کمتر از حد واقعی ارزش گذاری شده و خروج از سهام بیشتر از حد واقعی ارزش گذاری شده مایل تر هستند. این قبیل جمع آوری می تواند قیمت های سهام را سریع تر به سمت ارزش های اصولی انتقال دهد. به طور مشابه، بازخورد مثبت معاملات با این فرض که دادوستد کنندگان موسساتی کمتر تحت تأثیر اخبار قرار می گیرند، با ثبات کردن را نشان داده است. (لاکونیشوک و همکاران 1992)

کوهن و همکاران (2002) شواهد تجربی درباره اثر با ثبات کردن موسسات بر اساس اطلاعات آمریکا فراهم کرده اند. موسسات با اخبار جریان نقدی مثبت به وسیله خرید سهام از سرمایه گذاران فردی واکنش نشان می دهند، بنابراین کمتر از پاسخ یک به یک بوسیله قیمت های سهام به گزارش های گردش وجوه نقد از فرصت استفاده می کنند. علاوه بر این در صورتیکه قیمت در غیاب هیچ گونه اخبار جریان نقدی افزایش یابد، موسسات سهام را به افراد می فروشند. یافته ها توسط کوهن و همکاران، نشان می دهد که سرمایه گذاران موسساتی قیمت سهام را به سمت ارزش ذاتی آن سوق می دهند و بنابراین بیشتر از آنکه قیمت های سهام را بی ثبات کنند،آن را تثبیت می کنند. باردر و اودن (2003) در آمریکا یافتند که سرمایه گذاران فردی رفتار خرید بر مبنای احساسات را در روزهایی که حجم مبادله به طور غیر نرمال بالاست یا بازه یک روز به شدت منفی یا مثبت است و یا هنگامی که سهام در اخبار هستند، نشان می دهند. در مقابل، سرمایه گذاران موسساتی خرید بر مبنای احساسات را نشان ندادند. هنگامیکه رفتار سرمایه گذاران فردی ممکن است در خود همبستگی و دامنه تغییرات بازدهی سهام مشارکت کند، موسسات ممکن است باعث اثر تثبیت کنندگی در پویایی قیمت سهام می شوند.

می توانیم از بحث کوتاه بالا نتیجه بگیریم که یافته های تجربی درباره رفتار بازخورد مثبت و گروهی مبادلات سرمایه گذاران موسساتی الزاماً شاهدی بر حمایت از اثر بی ثبات کردن بر قیمت های سهام نیستند. هر چند این نتایج برای ما فقط شواهد تجربی غیر مستقیم درباره اثرات بی ثبات کردن رفتار مبادلات سرمایه گذاران موسساتی بر قیمت های سهام فراهم می کنند. این نوشته حاضر درباره رفتار مبادلات موسسات به طور عمده ای مجبور به استناد کردن به اطلاعات مالکیتی سه ماهه برای محاسبه کردن تغییرات در دارایی های سهام موسسات و در تبدیل و دریافت کردن نتایج درباره رفتار سرمایه گذاران موسساتی بودیم. در مقابل، تحت شرایطی که اطلاعات ورودی از تعداد موسسات بسیاری در بازار سهام معلوم هستند، بررسی رویدادهای نوع GARCH ممکن است شواهد مستقیم تجربی فراهم کند که آیا موسسات به طور معنی داری ترکیب خود همبستگی و دامنه تغییرات را بوسیله بازده شاخص سهام تغییر می دهند. در ساختار سری های زمانی می توانیم به طور تجربی درباره نتایج تفکیک ساختار در مالکیت موسسات درباره رفتار بازده سهام تحقیق کنیم.

تاریخ خاص بازار سهام لهستان یک فرصت و ویژگی موسساتی منحصر به فرد را فراهم می کند که به ما برای همکاری کردن در نوشته هایی درباره اثر سرمایه گذاران موسساتی بر قیمت های سهام، به پا خواسته از اصلاحات نظام بازنشستگی لهستان در سال 1999، هنگامی که صندوق های بازنشستگی بطور خصوصی اداره شده برای سرمایه گذاری در بازار سهام مستقر و مجاز شدند، اجازه می دهد. ما بر الگوی خود همبستگی و به ویژه بر روی رفتار دامنه تغییرات بازده سهام قبل و بعد از اولین جابجایی پول به صندوق های بازنشستگی در 19 می 1999 تمرکز می کنیم. ظاهر شدن دادوستد کنندگان موسساتی بزرگ و در نتیجه افزایش در مالکیت موسسات به ما اجازه می دهد که اثر آن را بر خود همبستگی و دامنه تغییرات بازده سهام بررسی کنیم. به ویژه، ما از واریانس مدل نامتقارن GARCH مطرح شده توسط گلدستون و همکاران (1993) برای تست کردن اینکه آیا ضرایب کلیدی مدل ها بعد از ورود دادوستد کنندگان موسساتی در بازار سهام لهستان تغییر کرده اند، استفاده می کنیم.

باقیمانده مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 شامل توصیف خلاصه ای از اصلاحات نظام بازنشستگی و نتایج آن بر ساختار سرمایه گذاران بر بازار سهام لهستان است. در بخش 3، روش بررسی سری های زمانی خلاصه شده است و در بخش 4، اطلاعات به همراه شواهد تجربی نشان داده شده است. بخش 5 خلاصه بندی و نتیجه گیری است.

2-     اصلاحات نظام بازنشستگی و ساختار سرمایه گذاران در بازار سهام لهستان

در سال 1991 ثابت شده که بازار سهام لهستان در طی دهه گذشته بر حسب تعداد شرکت های ثبت شده و بازار سرمایه گذاری به سرعت رشد کرده است. در مقایسه با دو کشور عضو اتحادیه اروپایی در منطقه، یعنی جمهوری چک و مجارستان، سرمایه گذاری در بازار سهام لهستان به طور قابل توجهی بیشتر است. سرمایه گذاری با بازارهای رشد یافته کوچکتر، مانند بازار سهام اتریش، قابل مقایسه است و برابر با ارزش جاری در حدود 45 بیلیون دلار آمریکا است.

منشاء تغییر اصلی در ساختار سرمایه گذاران بازار سهام لهستان در اصلاحات نظام بازنشستگی است. در سال 1999، سیستم دولتی به وسیله اجزاء غیر دولتی به نمایندگی صندوق های بازنشستگی سرمایه باز توسعه داده شد. مشارکت در این جزء که اغلب ارکان ثانویه نامیده شده، برای کارکنان پایین تر از سن مشخصی اجباری است. آنها با انتقال 7.3% از درآمد ناخالص خودشان به سازمان بیمه اجتماعی دولتی که ZUS نامیده شده است، متعهد شده اند، که این انتقال ها به پرداخت های جمع شده آنها در صندوق های بازنشستگی تبدیل می شود. اولین انتقال توسط ZUS به صندوق های بازنشستگی در 19 می 1999 واقع شده است. این روز نشان دهنده تغییر قابل ملاحظه ای در ساختار سرمایه گذاری در بازار سهام لهستان است. در سال 1999، حدود 20% سرمایه گذاران موسساتی داخلی و 45% سرمایه گذاران فردی داخلی در بورس اوراق بهادار ورشو دادوستد کرده اند. این حالت تقریباً معکوس دارد و تعداد بازرگانان موسساتی تقریباً بعد از سال 1999 دو برابر شده است. دائماً حدود 35% از سرمایه گذاران در بازار سهام لهستان به گروه سرمایه گذاران خارجی وفادار مانده اند.

در صورتیکه قبل از 19 می 1999 اکثریت دادوستد کنندگان، جزئی یا همان سرمایه گذاران عادی بودند و بعد از آن تاریخ صندوقهای بازنشستگی بازیگران اصلی در بازار سهام لهستان شدند. آنها همچنین برخی از صندوق های سرمایه گذاری فعال در بازار بودند اما نسبتاً مقادیر کمی از سرمایه را تحت مدیریت خود داشتند. علاوه بر این، نقش سرمایه گذاران شرکتی مانند شرکت هایی که مازاد سرمایه خود را سرمایه گذاری می کنند، خیلی حاشیه ای بود. آن این ویژگی در بازار سهام لهستان است که آنها تغییر اصلی را در ساختار سرمایه گذاران تشکیل داده اند. این ویژگی موسساتی منحصر به فرد به ما اجازه می دهد که دوره قبل از 19 می 1999 بطور برجسته مشخص شده بوسیله مبادله غیر موسساتی را با دوره بعد از آن تاریخ، هنگامی که صندوق های بازنشستگی مانند سرمایه گذاران موسساتی فعالیت خود را در بازار سهام آغاز کردند، مقایسه کنیم.

تعداد صندوق های بازنشستگی در دوره 1999-2003 بین 15 و 21 متغیر بود. تغییر در تعداد آنها بیشتر به علت ادغام صندوق های کوچکتر در بزرگتر رخ داده است. برای یادآوری مهم است که هنوز ساختار آنها مانند ساختار دارایی های تحت مدیریت خودشان ثابت باقی مانده است. در پایان سال 2003، 17 صندوق بازنشستگی در بازار سهام لهستان با حدود 8 بیلیون دلار آمریکا تحت مدیریت شان فعالیت داشته اند. در مقایسه، شرکت های بیمه و صندوق های سرمایه گذاری لهستان به ترتیب فقط 3 و 1 بیلیون دلار آمریکا دارایی دارند. در سال 2003، صندوق های بازنشستگی حدود 3 بیلیون دلار آمریکا در سهام لیست شده در بورس اوراق بهادار ورشو سرمایه گذاری کرده بودند. حساب صندوق های آنها در حدود 17% از حجم مبادلات روزانه بورس اوراق بهادار ورشو است. دارایی های سهام آنها به طور برجسته شامل سرمایه گذاری در سهام زیادی است که در شاخص سهام مرغوب WIG-20 ثبت شده و معمولاً به 5 شرکت برتر در صنایع متعلق است (کارپینسکی، 2002). بنابراین، صندوق های بازنشستگی به عنوان بازیگران اصلی در بازار سهام لهستان با اهمیت حیاتی برای اثر گذاشتن بر قیمت های سهام ظاهر شده اند.

3-     روش شناسی مطالعه موردی به روش GARCH

تحقیق تجربی ما درباره تأثیر دادوستد کنندگان موسساتی در خود همبستگی و دامنه تغییرات بازار سهام بر مدل GARCH نامتقارن زیرین تکیه دارد:

بازده شاخص به صورت تفاضل لگاریتمی  تعریف شده و  اجزاء غیرقابل پیش بینی بازده شاخص را مشخص کرده است.  متغیر اسختگی برای دوشنبه، سه شنبه، چهارشنبه، پنج شنبه و جمعه (1,2,3,4,5=i) است. با متغیر ساختگی  ما تغییر ساختاری در اجزاء میانگین معادله (1) و فرایند دامنه تغییرات شرطی (معادله 2) متصل شده با ورود دادوستد کنندگان موسساتی در بازار سهام لهستان در 19 می 1999 را مدل کردیم.  بازده لگاریتمی در شاخص بازار سهام خارجی را مشخص کرده است.  ارزش زمان صفر را تعبیر می کند اگر تغییر بازده صفر یا مثبت است، ، و زمان 1 در صورتیکه حرکت های بازده منفی باشند، .

در این شکل متداول معادله میانگین نسبت به علت های: (1) اثر روزهای هفته؛ (2) خود همبستگی مرتبه اول در بازده شاخص سهام؛ (3) غیر خطی بودن در خود همبستگی مرتبه اول؛ (4) همبستگی بین المللی در بازار سهام لهستان و همچنین (5) تغییر اساسی در ساختار خود کاهشی بعد از ورود دادوستد کنندگان موسساتی اتخاذ شده است. گنجایش متغیرهای تصادفی  بوسیله اغلب مستندات فصلی در بازده سهام  در سرتاسر اثر روزهای هفته سبب شده است (فرنچ 1980 – لاکونیشکوف و لویی 1982 – آگاروال و تاندون 1994). علاوه بر این، شواهد علمی قابل توجه نشان می دهد الگوی خود همبستگی بازده سهام پیچیدگی هایی دارد که نمی تواند به وسیله ضریب خود همبستگی مرتبه اول ساده گرفته شده باشد (لبارون 1992 – سنتانا و وازوانی 1992 – کمپل و همکاران 1993 – کوتموس 1997). علی الحساب برای این اثر فرض می کنیم خود همبستگی های بازده روزانه سهام بوسیله ریشه دوم واریانس شرطی بازده هایی که در نتیجه مدل GARCH نامتقارن هستند، تغییر می کند (سانتانا و وازوانی 1992). بعلاوه، به علت همبستگی بازار سهام لهستان با بازارهای سهام بین المللی، ما بازده های شاخص در بازار سهام خارجی  را مانند متغیر کنترل شده به حساب آوردیم (جوچوم و همکاران 1999 – تسه و همکاران 2003 – ورونکووا 2004).

برای متغیر ساختگی روزهای هفته مانند مولفه های خود کاهنده مرتبه اول خطی و غیر خطی، امکان تغییر ساختار بعد از ورود دادوستد کنندگان موسساتی بوسیله متغیر ساختگی  مورد استفاده، مدل شده است. ضرایب مهم آماری ،  و  تغییر ساختر در الگوی بازده های سهام بعد از 19 می 1999 را نشان می دهند. به ویژه هنگامی که  مقدار خود همبستگی در طی دوره قبل از ورود سرمایه گذاران موسساتی را اندازه گیری می کند، جمع ( ) اندازه خود همبستگی را برای دوره بعد از ظهور سرمایه گذاران موسساتی فراهم می کند.

دامنه تغییرات معادله 2 روشی از مدل نامتقارن GARCH مطرح شده به وسیله گلستون و همکاران (1993) است که در حرکت های مثبت و منفی می تواند تأثیرات متفاوتی در تغییر پذیری ثانویه توسط متغیر ساختگی  داشته باشد. قرار دادن ضریب عدم تقارن  مساوی با صفر، خصوصیات قراردادی GARCH را مانند موردی ویژه برای مدل GJR قرار می دهد. سوال مهمتر در تحقیق، خواص پارامتر پیش بینی شده  است. اگر دادوستد کنندگان موسساتی بر دامنه تغییرات ساختار بازده شاخص تأثیر داشته باشند، ضریب  باید به طور آماری معنی دار باشد. بنابراین ضریب تخمینی  اندازه حرکت در فرایند دامنه تغییرات شرطی را فراهم می کند. ضریب  مهم و مثبت از لحاظ آماری، می تواند مانند دلیلی در حمایت از فرضیه عدم ثبات، توجیه کننده باشد. در این مورد، ورود سرمایه گذاران موسساتی دامنه تغییرات بازار سهام را افزایش می دهد. اگر  از لحاظ آماری مهم ولی منفی باشد، بنابراین سرمایه گذاران موسساتی یک اثر تعدیلی بر بی ثباتی را نشان می دهند.

معادلات 1 و 2 هر دو تخمینی هستند برای حداکثر احتمال کلی که در روش برند و همکاران (1974) استفاده شده است. بولرسلف و وولدریچ (1992) ایرادهای مهمی را گزارش کرده اند. ما یک شیوه کل به جزء را بوسیله راه اندازی میانگین معادله 1 در این فرم عمومی به کار برده ایم که شامل متغیر ساختگی روزهای هفته، دلایل خود کاهنده مرتبه اول خطی و غیر خطی و بازده های سهام خارجی عقب افتاده است. سپس ما پی در پی متغیر ساختگی روزهای هفته و مولفه های غیر خطی را برای به دست آوردن اثر درباره قدرت یافته های تجربی مستثنی کردیم. (در مورد ممانعت از متغیر ساختگی روزهای هفته، ما باید شرط ثابت بودن  را در معادله میانگین داشته باشیم.)

برای متغیر ساختگی  قبل از 19 می 1999 صفر و بعد از درنگ 19 می 1999 هنگامی که اولین جابجایی از ZUS به صندوق های بازنشستگی انجام شده بود، یک وارد می کنیم. هر چند، در اطلاعات ضمیمه مختصر بعد از 19 می 1999 ممکن است که نتایج نسبت به یافته هایی که در آن سرمایه گذاران موسساتی بر بازده سهام اثری ندارند، تورش داشته باشد. با در نظر گرفتن اینکه صندوق های بازنشستگی احتمالاً به صورت تدریجی در بازار وارد شده بودند، ما همچنین یافته هایی برای مدل هایی با سه متغیر ساختگی متفاوت فراهم می کنیم، بطوریکه هر یک به طور متناوب در معادله 3 تعریف شده است. به ویژه ما متغیر ساختگی را برای راه اندازی یک فصل بعد (19 آگوست 1999)، نیم سال بعد (19 نوامبر 1999) و یک سال بعد (19 می 1999) مساوی یک قرار می دهیم.

4-     اطلاعات و نتایج عملی

تجزیه و تحلیل های عملی بر اینکه شاخص های بازار سهام WIG و WIG20 هر کدام شاخص های بسیار مهمی در بازار سهام لهستان هستند، تکیه دارد. در صورتیکه شاخص WIG20 از سهام مرغوب لهستان ترکیب شده و WIG شاخص وسیعتری شامل سهام دادوستد شده در بازار اصلی بورس اوراق بهادار ورشو است. ما اثر بین المللی بر بازار سهام لهستان را بوسیله شاخص S&P500 آمریکا مقایسه کردیم. منبع اطلاعات برای WIG و WIG20 بورس اوراق بهادار ورشو است و برای شاخص S&P500 جریان داده هاست. شاخص های هر سه بازار سهام به تناوب روزانه در پایان هر روز دادوستد موجود است. نمونه انتخابی با اولین ماه کامل هنگامی که دادو ستد در پنج روز از هفته انجام شده، یعنی 1 نوامبر 1994 آغاز می شود و 30 دسامبر 2003 پایان می یابد. قبل از نوامبر 1994، دفعات دادوستد فقط 4، 3، 2، و 1 بار در هفته به ترتیب در سال های 1994، 93 ،92 و 91 سازمان یافته بود.

قبل از اینکه درباره نتایج پیش بینی معادلات 1 و 2 بحث کنیم، دوست داریم به سمت برخی حقایق متداول شده درباره رشد WIG و WIG20 قبل و بعد از 19 می 1999 توجه کنیم. شکل 1 هر دوی شاخص های سهام و شکل 2 بازده های آنها را نشان می دهد. هنگامی که به شکل 2 نگاه می کنیم، بدیهی است که بازده های شاخص در نوار باریک تری بعد از 19 می 1999 در مقایسه با دوره قبل از آن نوسان دارد. علاوه بر این، گرفتن گزارش از خواص معروف قیمت های سهام، می گوید که دامنه تغییرات کمتر بازده های سهام بیشتر در بازارهای گاو نسبت به بازارهای خرس واقع می شود، کاهش دامنه تغییرات بعد از 19 می 1999 نمی تواند به وسیله عملکرد خوب بازارها سبب شده باشد. بطوریکه در هر دو نمودار شکل یک دیده می شود، بازار سهام لهستان یک دوره نسبتاً طولانی در حال تنزل قیمت های سهامشروع شده در آوریل 2000 و پایان یافته در اکتبر 2001 را تجربه کرده است. همچنین شکل 1 نشان می دهد که بازار سهام لهستان نوسان های بالا و پایین قبل و بعد از 19 می 1999 را تجربه کرده است. بنابراین، استدلال دامنه تغییرات بازدهی های سهام پایین تر در طی بازارهای صعودی نسبت به بازارهای نزولی نمی تواند افت دامنه تغییرات را بعد از 19 می 1999 شرح دهد.

اثر بحران های مالی مهم در دامنه تغییرات بازدهی های سهام لهستان مربوط به استدلال بالاست. بحران های مالی قبل از 19 می 1999 باید برای دامنه تغییرات پایین تر نسبی در دوره بعد از ورود سرمایه گذاران صندوق های بازنشستگی در بازار سهام لهستان پاسخگو باشند. قبل از می 1999 بحران آسیایی (اکتبر/نوامبر 1997)، بحران روسی (آگوست/سپتامبر 1998) و بحران برزیلی (ژانویه 1999) بوده است. بعد از می 1999 هم، بحران ترکیه ای (فوریه/مارس 2001)، فعالیت های تروریستی (سپتامبر 2001)، بحران آرژانتینی (ژانویه/فوریه 2001)، رسوایی های حسابداری در آمریکا (ژوئن/جولای 2002) و جنگ عراق (مارس/آوریل 2003) واقع شدند. بنابراین بحران های مالی ظاهر شده در طول مدت نمونه تحت بررسی از نوامبر 1994 تا دسامبر 2003 بوده است. ترجیحاً غیر محتمل است که کاهش دامنه تغییرات بعد از می 1999 به علت دامنه تغییرات بزرگتر در دوره قبل از می 1999 تحمیل شده بوسیله بحران های آسیایی و روسی است. همچنین یافته های عملی درباره این موضوع در زیر آماده کرده ایم.

نظرات شما عزیزان:

نام :

آدرس ایمیل:

وب سایت/بلاگ :

متن پیام:

نظر خصوصی

 کد را وارد نمایید:

 

 

 

عکس شما

آپلود عکس دلخواه: